随着数字技术的迅速更迭与广泛应用，各国企业迎来了机遇与挑战并存的数字颠覆时代。埃森哲（Accenture）调研报告指出，71%的企业正在经历颠覆的剧痛，83%的行业部门在2011—2018年间至少有五年一直处在颠覆的同一阶段[1]。这表明数字颠覆绝非短暂的冲击，而已然成为持续存在的“新常态”。

对此，企业若想抵御颠覆并保持长期优势，仅仅采取提升运营效率等保守做法还远远不够，还应寻求更加彻底地创新与变革，实现数字化转型。据国际数据公司（IDC）估计和预测：截至2018年，数字化转型已经成为绝大多数企业未来发展的主旋律，超过70%的全球1000强企业已经把数字化转型作为公司的战略核心；同时超过40%的中国企业也已经成为数字化转型的坚定支持者[2]。然而，数字化转型关乎企业的生存，并非易事。2020年3月23日，国家发改委高技术司司长伍浩在新闻发布会上指出，当前企业数字化转型主要面临三个问题：一是转型能力不够而“不会转”；二是转型成本偏高而“不能转”；三是转型阵痛期较长而“不敢转”。

并购是企业最迅速有效的成长战略，同时也是企业应对商业模式变化而快速获取创新资源的最高效反应[3]。而作为融合数字技术和商业模式的重要途径，数字并购不仅是企业重新定位并参与数字时代竞争的重要方式，还能够帮助企业更好地实现数字化转型[4]。因为对大多数企业（尤其是传统企业）而言，在企业内部培养数字能力是一件耗时且困难的事情，而通过数字并购直接获取数字技术或占领数字市场能帮助企业更快适应“赢者通吃（winner-takes-all）”的世界。

然而，业界大多数企业数字化转型进程曲折、数字并购经验匮乏，亟需相关的理论和经验指导；学界对数字并购的研究仍停留在仅对某个行业或某个具体案例分析的层面，缺乏对数字并购的整体认知。为此，本文在归纳总结企业数字化转型和数字并购的内涵与特征事实的基础上，进一步构建了“数字颠覆行业分布矩阵”的分析框架，并以此结合实际案例为企业制定数字化转型战略和进行数字并购提供了有价值的理论分析与经验总结。

一、数字化转型：企业生存与发展的“新动能”

(一)解读企业数字化转型

据《G20数字经济发展与合作倡议》指出，“数字经济”中的“数字”根据数字化程度的不同，可以分为三个阶段：信息数字化（Information Digitization）、业务数字化（Business Digitization）和数字化转型（Digital Transformation）。数字化转型是目前数字发展的新阶段，指数字化不仅能扩展新的经济发展空间，促进经济可持续发展，还能推动传统产业转型升级，促进整个社会转型发展。而将“数字化转型”这一概念下沉到企业层面时，则更强调“了解数字技术并让数字技术为我所用”。国家工业信息安全发展研究中心和埃森哲商业研究院联合企业问卷调查显示，67%的企业表示未来的主要增长动能将来自“数字技术+商业”。尽管数字技术可以带给企业更高的价格加成（mark-ups），从而产生更高的利润[5]，但Kane et al.[6]强调道，要想成为一家成熟的数字化企业，关键不在于技术，而在于数字化转型战略。具体而言，数字技术只是企业在数字世界中保持竞争力必须解决的难题之一，企业在战略[7]、组织及结构[8]、流程[9]和文化[10]等方面都需要培养新的能力以构建新的价值创造路径[11]。

其 中，最为重要的是企业必须基于自身对数字化转型的理解，构建出能够指导数字技术的利用和创新、提升企业数字能力和运营绩效的数字化转型战略[12]。总的来说，企业数字化转型既是产业层面信息化与工业化深度融合的微观体现，又是企业层面从工业化体系迈向数字化体系的创新标志[13]。

事实上，随着新业态、新模式、新技术对传统产业冲击的不断加强，数字化转型作为企业生存与发展的“新动能”已经成为了全球企业的共识，也让首席数字官（CDO）和首席信息官（CIO）等数字化背景下孕育的新职能成为领导企业实现数字化转型的关键要素[14]。

(二)我国企业数字化转型现状

自2017年数字经济首次写入我国政府工作报告以来，出台的大量数字经济政策不断刺激着数字产业的快速发展，但我国企业数字化转型进程依旧任重道远，整体上还有巨大提升空间。在宏观层面的数字经济发展和政策调控背后，微观层面的企业数字化转型却进程缓慢、两极分化严重。《2019中国企业数字化转型指数》报告指出：2018年仅7%的中国企业称得上转型领军者企业①，总体平均得分37分；

2019年总体平均得分比2018年提升超20%，达到45分，但领军者企业数量占比依旧仅为9%。进一步地，IDC将数字化转型划分为入门者、探索者、组织者、转型者以及颠覆者五个阶段，分别对应着数字化成熟度由低到高的五类企业。其中，中国绝大多数企业仍停留在数字化探索阶段，突破转型障碍期（第二和第三阶段）而真正成为“转型者”甚至“颠覆者”的企业仅占到16.8%，这一数字远低于美国的34.6%，也低于全球平均水平的24.9%[15]。当然，数字化转型之路曲折也非中国特例，全球企业的数字化转型实践都亟需具备现实洞察力和战略导向的系统性理论来指导[16]。

二、数字并购：助力企业数字化转型

(一)数字并购的定义

基于现有文献的研究[17-19]，本文将数字并购定义为企业为建设自身所需数字能力的并购，主要是为获取数字技术和服务或抢占数字市场。不过，同样是获取技术或服务，数字并购和之前在全球范围内掀起的科技企业并购潮还有所不同：之前的科技企业并购获取技术是为了提升企业估值，而数字并购更关注在数字业务的扩展和数字能力的构建，进而转变商业模式以适应数字颠覆。并且从标的企业的角度来看，在“赢者通吃”的市场格局下，能够撼动行业龙头企业的新兴独角兽企业少之又少，大部分数字初创企业的发展目标本就是希望能够最终被大型企业并购，从而实现估值变现。

就并购目的的不同，我们可以将数字并购分为以下三类：（1）技术获取型：在网络安全、人工智能、物联网或云技术等具有战略价值的技术领域进行并购，促进并购企业数字技术创新；（2）服务获取型：在数据分析、软件服务或数字金融服务等领域进行并购，提高企业的数字化程度和数字服务能力；（3）市场获取型：并购平台型企业以获取数字营销能力，从而拓展出线上营销模式和直接面向消费者的供应链，进一步抢占市场。

(二)为什么要数字并购

当前，网络效应（Network Effect）加剧了数字市场的“赢者通吃”现象。面对快速更迭的数字技术和极不稳定的市场份额，数字并购的“快”与“好”是企业放弃“自建”而选择“购买”数字能力的重要原因。从技术获取来看，数字技术作为一类特殊的无形资产，其外部交易成本高、风险大，且技术更迭快，通过并购这一产权交易方式不仅能在短时间内获得数字技术的完全控制权[20]，同时还能避免竞争对手获得关键的数字知识[21]。并且在并购之后，数字技术的动态性和可延展性还能进一步推动并购企业数字知识库的建立和数字创新[22-24]。

从市场获取来看，数字并购（尤其是对平台企业的并购）是占领市场、获得用户最快速直接的方式。从人才引进来看，“人才争夺战”是数字颠覆时代企业竞争的主要战场之一，但传统企业很难吸引到具有数字思维和技能的年轻人的加入，并购数字企业则是传统企业快速吸纳数字人才的最好办法。从长远发展来看，数字并购使得企业最终控制数字资产，因此企业能够更好地控制和塑造知识产权及其发展路径，并保证它们能够更好地契合自身的数字化战略。

值得强调的是，数字并购绝不是简单地通过一次技术型并购来为并购企业插入一个数字业务部门，而是在企业数字化发展战略框架下采取程序化并购方式（programmatic approach to M&A）多次进行中小型并购[4]。这种不依赖于断断续续的“大爆炸”交易的并购模式反映了企业对于资本的灵活运用和投资的多元化，这在当今快速变化的商业环境中能够实现更高的超额股东总回报比[25-26]。同时，这种并购模式也能很好地解决企业数字化转型过程中后继乏力的问题，使整个数字化转型战略更加稳健有力。 

(三)数字并购的特征事实

数字并购作为企业数字化转型的重要“助推器”，已经成为越来越多企业的战略选择[27]。Blackburn[4]

指出，行业中的转型领军者企业布局数字产业的动机是一般企业的1.5倍，并且在并购上的花费是一般企业的3倍。其中，领军者企业将至少三分之二的并购集中在数字业务或数字能力的建设上，而其他企业的这一比例不到一半。由此可见，“赢家”们在大胆地通过数字并购重塑自己的产品、培养数字化能力，进而加速企业整体的数字化转型进程。

据波士顿咨询公司（BCG）统计，2017年数字并购占全球并购市场的24%，其中三分之二的并购者是想要获取数字能力和技术的非技术型企业。就交易金额来看，数字并购集中在估值较低的初创企业：全球81%的数字并购金额低于1亿美元，只有3%超过10亿美元；自2008年金融危机之后，全球数字并购金额总体呈阶梯上涨趋势，2017年达到了6580亿美元，是2013年数字并购金额的两倍有余。

同时，被并购企业的估值倍数（EV/EBIT multiple）也明显增大，其中位数从2009年的13倍到2017年的26倍，实现了估值的翻番[28]。一方面，这是因为大多数被并购企业是自身盈利能力有限的数字初创企业，企业价值的提升相对更容易推升估值倍数的上涨；另一方面，网络效应加剧了数字市场的竞争，各个行业的企业都在抢夺数字技术和数字市场，数字企业的估值也随之上涨，尤其是逐渐“平台化”的数字经济商业模式使得自带用户群体的数字企业更是从不缺买家。

以TikTok为 例，其美国业务自2020年8月以来经历威胁封杀到强买强卖，再到微软公开表示计划收购之后，估值一路飙升。据分析师估计，2020年TikTok营业收入预计在10亿至20亿美元之间，基于不低于25倍的企业估值倍数，500亿美元的估值几乎是其竞争对手Snapchat首次公开募股（IPO）时的两倍。

中国企业的数字并购也十分活跃。据富而德律师事务所对标准普尔全球1200指数篮子内上市企业并购情况的统计显示，2009—2017年间中资企业公布的数字和科技产业的并购总数居全球第一，平均每家企业4.6笔交易，排在中国之后的依次是日本（4.2笔）、美国（4.1笔）和德国（4.1笔）；中国买家的投资额也领先世界各国，每笔并购平均投资14.7亿美元[29]。

三、数字化转型路径与数字并购经验

(一)数字颠覆阶段与数字化转型路径

数字型企业和基于数字技术的平台型企业对传统行业的在位企业发起了挑战，并在行业和市场中造成严重的系统性影响。这种根本性的数字创新及其广泛的系统效应通常被称作“数字颠覆（Digital Disruption）”，而主导颠覆的企业被称作“数字颠覆者（Digital Disruptors）”——他们利用数字技术破坏了行业原有的消费、竞争和资源配置。但由于不同行业的特质和进入壁垒存在差异，使得不同行业的企业受数字颠覆的影响程度以及数字化转型路径的选择也不尽相同。

埃森哲商业研究院基于“行业当前面临的数字颠覆水平”和“未来受数字颠覆影响程度”这两个维度，将数字颠覆划分为了以下四个阶段：生死战（Viability）、拉锯战（Volatility）、持久战（Durability）和攻防战（Vulnerability）。在此基础上，本文进一步总结了不同数字颠覆阶段的行业特点、典型行业以及对应的数字化转型路径，最终形成数字颠覆行业分布矩阵图（见图1）。

图1 数字颠覆行业分布矩阵图

(二)数字并购实践经验

1.制造业企业

在推行“新基建”的时代背景下，制造业的数字化、智能化改造升级是制造业高质量发展的必然之路。当前，我国制造业企业面临新技术（如人工智能、区块链、物联网）落地路径不清、规模化扩展受阻等问题；更为严重的是，我国制造业的高端技术与发达国家差距仍然较大，“卡脖子”现象仍然存在，这将极大地制约我国制造业向高端化、智能化迈进的步伐。刘淑春[30]也指出，中国工业 1.0、 2.0、3.0并存，数字技术与制造业融合深度不够，传统制造业利用数字技术存在投入强度大、投资专用性强和转换成本高等问题。随着数字技术的更深度融合，多数制造业企业可能在未来面临更为严重的颠覆，因而现阶段更多是处于“攻防战”的数字颠覆阶段。

制造业的数字化转型是我国数字化转型进程中最为重要且紧迫的一个部分，而富士康集团旗下的工业富联便属于这条赛道的先行者。2020年7月5日，工业富联通过股份转让的方式收购鼎捷软件总股本的15.19%（股份转让价款约5.6亿元），并以此晋升为第一大股东。

鼎捷软件是国内领先的工业软件解决方案提供商，此番收购无疑是工业富联进一步落实“智能制造+工业互联网”双轮驱动战略的重要举措。工业软件作为工业信息化和数字化的“血液”，能够全面实现工厂内部的信息交互以及与上下游企业的互联互通。这将使得制造业内部企业之间的关系不再是简单的竞争或者合作的关系，而是形成以平台为主导的企业群落，企业之间从“产业关联”“地理集聚”等传统连接关系走向“产业生态”“虚拟集聚”的新型连接关系[31]。由此可见，对工业软件的投资与应用是制造业企业加快构建智能制造平台、实现数字化转型的关键。

2.快消企业

不同于制造业注重生产端的数字化建设，以快消行业为代表的消费端数字化转型则更侧重商业模式的转变。网络效应和范围经济效应放大了B2C商业模式的冲击，使得快消企业仍将长期面临着十分强烈的数字颠覆而处于“拉锯战”阶段。在此过程中，数字并购直接获取标的企业的数字能力将极大地助力企业商业模式转型。举例来讲，由主营剃须刀业务的在线男性理容用品平台Dollar Shave Club（DSC）掀起的订阅制销售模式给传统日化行业带来了极大的冲击并迅速占领着市场份额。

为快速建立数字营销能力，传统快消巨头联合利华于 2016 年 8 月以 10 亿美元的现金成功收购了 DSC，而 2015 年DSC的估值仅为5.39亿美元。值得一提的是，交易条款还锁定了DSC的首席执行官、首席财务官和首席运营官，并且收购后依旧保持DSC独立运营。因为联合利华的最终目的不是进入男士理容市场，而是学习如何获取和留住在线客户，以及如何进行数字营销和数字物流服务。联合利华为DSC提供了资金和专业知识，以支持其探索和开发直接面向消费者的商业模式和平台，而DSC在直接面向消费者的销售方面久经磨练的能力以及分析和细分客户方面的相关技能也最终反哺给联合利华，推动其商业模式的转变。

当然，这一转变也给联合利华带来了可喜的营收，自收购以来其电商收入增长了45%，同时联合利华还预计体验平台和电子商务收入将在2022年达到总收入的30%，而这一比例在2012年仅为15%。总的来说，这笔看似溢价极高的收购直接给联合利华带来了面向客户的销售能力，意味着联合利华不需要自己“缓慢而痛苦地”学习这一技能；并且，整个集团还能共享一个直接面向客户的分析和执行平台，该平台将使旗下各个品牌都能直接从DSC的经验中受益，而不必重复DSC走过的“弯路”。

3.高科技企业

数字技术的快速迭代让许多高科技企业的竞争优势十分短暂而陷入了“生死战”的数字颠覆阶段。面对全球化的激烈市场竞争，它们一方面强调要加速数字业务的转型与增长，另一方面也非常重视在关键数字技术上的战略布局。就数字业务的转型与增长来说，数字并购能很好地解决企业数字技术构建与升级过程中技术不足的问题，有助于企业将自身业务向高增长的数字业务转型并同时推升估值上涨。2016年，法国著名的航天国防领域高科技集团泰雷兹（Thales）以4亿美元的价格收购了成长中的网络安全公司Vormetric，这一交易额是当年Vormetric销售额的5.7倍。Vormetric公司的先进技术使得泰雷兹当年网络安全销售业务较上年同期增长约25%，大大超过了泰雷兹的核心业务的增速，从而对整个集团财务产生了积极的影响。并且随着时间的推移，泰雷兹在网络安全领域多次并购支持下的发展战略，将越来越多地体现在泰雷兹的市盈率和整体估值中，有助于吸引成长型投资者。

事实上，截 至2016年底，泰雷兹的市盈率为21.8倍，比自身主营业务——航天国防业平均18.9倍的市盈率高出了15%。由此不难发现，高科技企业完全可以利用数字并购在自身技术储备的基础上开拓新的数字技术业务，并逐步成为更加“合格”的“数字玩家”。而这一身份往往会吸引更多优质投资者，使得企业可以在未来的交易融资上获得更大的灵活性。就数字技术的战略布局而言，数字并购能让企业完全控制数字技术，稳步推进技术版图的扩大。

2016年，清华控股收购美国硅谷芯片商Marvell Tech未知数额的股份在半导体行业内引起了轩然大波。倘若清华控股最终成功收购Marvell Tech，其旗下紫光集团的存储产业版图便能够覆盖从颗粒制造到最后系统应用的完整产业链。纵观紫光集团的一系列产业链投资——私有化展讯和锐迪科两家公司，布局集成电路设计环节；引入英特尔（Intel）作为战略股东，布局晶圆制造环节；增资台湾存储封测龙头企业力成科技和南茂科技，布局集成电路封装环节；收购并实际控制武汉新芯和同方国芯，布局存储芯片行业；25亿美元收购新华三集团51%股权，完成从“芯”到“云”的产业链闭合——我们不难发现数字并购在其中起到的关键作用。但涉及关键技术的跨境数字并购往往会成为东道国重点审查甚至干预的对象，例如紫光集团原计划收购美国知名半导体企业西部数据（Western Digital），但此案在美国外资投资委员会（CIFUS）以国安理由介入调查之后被迫终止。

4.平台企业

平台经济是数字经济时代的主流商业模式，许多企业基于自身平台的优势进行业务扩张导致了平台之间激烈地碰撞与倾轧，这也使得多数平台企业处于需要时刻提升自己创新能力和颠覆主导能力的“生死战”阶段。为消除竞争者、争夺市场和消费者，平台企业时常会对另一个平台企业发起并购。并且由于平台企业的普遍高估值，这类并购的交易金额都十分巨大。早在2014年，Facebook便采取了“用户第一，利润在后”的战略思维，斥资190亿美元收购了WhatsApp。尽管这笔交易溢价明显，但Facebook的估值是基于WhatsApp迅速扩大的用户基础而非财务状况。事实证明，此番收购对Facebook的发展战略至关重要：不仅解决了公司当前年轻用户流失的难题，长远来看，这些活跃用户还可以成为Facebook在移动互联网上非常重要的资产。这一防御性数字并购让Facebook立刻成为了全球即时通讯社交领域的领导者。

正如前文所言，类似的并购案例在国内巨大的数字市场上也屡见不鲜：2016年滴滴出行宣布与Uber（中国）全球达成战略协议，并将收购Uber（中国）的品牌、业务、数据等全部资产在中国大陆运营；2018年美团以37亿美元的价格全资收购摩拜单车，大举进军共享出行领域。

不难发现，对于平台企业来说，并购的标的资产主要是线上用户及其产生的数据。数字消费市场向来竞争激烈，面对市场份额的剧烈波动以及忠诚度较低的用户群体，平台企业获取客户的难度及运营成本将越来越高。尽管平台间的并购交易金额不菲，但长远来说，用户与市场的进一步整合将有利于平台垄断势力的提升以及平台业务的多元化发展。其中值得注意的是，对用户和数据这类无形数字资产的估值是十分困难的。这需要主并方在估值和尽职调查过程中建立更加全面的评价指标体系，除了与财务业绩直接相关的传统指标，还应该考虑与未来业绩挂钩的非传统指标，以充分挖掘数字资产的潜在价值。

具体地，并购方可以在数据提供商（如CB Insights、Wind）帮助下挖掘丰富的市场信息，可视化市场竞争动态（如市场地理覆盖率、用户密度）并判断标的企业的市场份额。同时，并购方还可以利用网络爬虫技术抓取大众或媒体对标的企业的在线评论或报道，从而进一步分析得到社交媒体关注度、大众在线情绪等指标来衡量标的企业的市场认可度。

四、启示与展望

可以预见，随着新的、成功的数字技术和商业模式的不断出现，企业对于数字能力的需求将会与日俱增，数字并购也将更加常见。而在此过程中，唯有真正破解数字并购“密码”的企业才能释放数字化转型的最大价值，适应甚至主导数字颠覆。不过，我国内部的数字并购市场成熟度还远低于欧美等发达经济体，许多企业仍因缺乏实践经验而迟迟不敢发起并购或在并购估值和谈判过程中十分艰辛。就国外数字并购市场而言，在当前发达国家民族主义抬头和逆全球化趋势明显的世界经济新格局下，各国都在加强对外资并购（尤其是数字或科技领域的并购）的审查力度，完成跨境数字并购的难度将会越来越大[32]。如何降低这类非经济因素的影响将会成为企业在进行跨国数字并购过程中越来越棘手的问题。

本文的政策启示在于：

首先，面对各国对外资数字并购的“封锁”，我国应加快建设“双循环”新发展格局，在向外投资布局的同时更要充分利用国内巨大的数字市场，调动国内数字投资的积极性，并以此催化国内数字技术创新和经济高质量发展。

其次，各级政府要意识到数字并购对整个经济社会数字化转型的作用与重要性，加强对企业数字并购的引导与支持，并积极从多种渠道为企业创设良好的营商环境、缓解企业并购融资难题。

最后，企业应当以业务转型为导向布局数字化转型战略，而非单纯以新颖的技术工具或局部流程变革驱动转型；同时，企业还应在转型战略指导下有意识地去寻找并购标的、加大数字并购力度，从而加速形成自身所需的数字能力，实现生产或商业模式上的转变。

原文刊载于《经济学家》2021年4月 作者：南开大学经济学院国际经济研究所博士研究生唐浩丹，南开大学跨国公司研究中心、经济国家级实验教学示范中心教授蒋殿春

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